收入增长整体符合预期，但是小家电增长超出预期，炊具业务增长低于预期。公司炊具业务增长仅为4.08%，且毛利率下降1.9 个百分点;小家电业务增长高

　　炊具业务低于预期主要原因在于出口。公司内销增速明显高于出口，08 年上半年内销收入同比增速为36%，而出口收入同比增速为15.9%，出口放缓一方面是由于全球宏观经济增长的放缓，另一方面也是由于与SEB 的合资导致公司短期内流失了与SEB 有竞争关系的客户。而且出口产品由于受到人民币升值的影响，毛利率下降了6.49 个百分点，但是我们在下文的分析中会提到，公司通过汇率套期保值，在很大程度上弥补了出口毛利下降的损失。

　　炊具业务国内增长与出口增长基本同步，亦低于预期，可能是受到火暴销售的电磁炉套装附赠锅具的冲击。上半年电磁炉销售火爆，而电磁炉的销售往往是附赠电磁炉专用锅，这在一定程度上冲击了公司其他炊具产品的销量，同时亦在一定程度上拉低炊具毛利率。

　　基于国内市场销售的小家电增长超出预期。虽然我们之前推荐苏泊尔的理由之一是其抗经济周期增长的行业属性，但是电磁炉、电压力锅、甚至传统电饭煲的销量增长依然大大超出我们的预期。

　　小家电业务利用产品结构的升级提升毛利率。由于小家电产品的生命周期较短，产品更新换代的速度较快，因此可以通过不断优化产品结构以提升毛利率。

　　同样地，净利润率提升符合我们的预期，但是净利润率提升的原因亦有些超预期。我们预期公司的净利润率提升主要来自于经营效率的提升，体现为销售费用率和管理费用率的下降。但是我们发现这两项费用的费用率皆有提升，其中销售费用率提升1.9 个百分点至14.2%，管理费用率提升0.7 个百分点至5.0%，这两项费用对净利润率的贡献为负的2.6 个百分点，不足以弥补毛利率提升0.3 个百分点的正贡献。但是我们认为应把财务费用中的汇兑收益视作毛利的一部分，因为公司通过套期保值锁定了公司出口业务的利润空间，损失的毛利通过汇兑收益弥补回来。财务费用对净利润率的贡献约为正的1.5 个百分点。

　　毛利率上升、管理费率与销售费率上升、以及财务费用率下降共同影响的结果是营业利润率小幅下降0.3 个百分点。上述因素共同作用，使得公司的营业利润增速最终低于收入增速，为27.5%，营业利润率下降0.3 个百分点至8.7%。

　　所得税费用下降使得净利润率最终得以提升。我们沿循着公司的利润表自下而上分析公司净利润增长的原因，发现在营业利润率下降的情况下，通过所得税费用的降低，最终促使净利润率得以提升。由于母公司所得税率由33%下调至25%，因此所得税费用得以下降。所得税费用对净利润率的贡献为1 个百分点。考虑少数股东损益之前的净利润率上升0.9 个百分点至7.5%。

　　销售费用率的上升源自更激烈的市场竞争以及更高端的营销手段，管理费用率的提升源自薪酬上调的影响。公司经营现金流为负，是公司历年来的正常现象，主要是炊具行业多年来形成的年底回款的传统。

　　我们认为中报体现出公司小家电业务卓越的成长，而这种成长是SEB 对苏泊尔的技术及产品转移尚未发力的情形下取得的，体现出苏泊尔自身品牌的拓展能力较强。由于主要的产能基地在年底一期投产，因此主要的产能释放体现在09 年，在小家电行业整体增长较为确定的前提下，苏泊尔的确定性更高。在战略定位清晰的前提下增长的确定性较高，是我们持续推荐苏泊尔的主要理由。

　　我们维持对公司08-10 年的每股收益预测为0.62 元、0.96 元和1.41 元，维持“增持”评级。