中国平安中报简评
根据IFRS 08 年中报，平安净利润94.87
亿元，同比下跌2.1%，但高于我们预期80.59 亿元17.7%。上半年沪深300
跌48%，公司总投资收益跌64%，而净利润仅微幅下跌，实属不易。其中，寿险业务净利润83.25
亿元，同比增长38.3%，占集团净利润的87.8%，显示了浮赢释放和准备金平滑的双重力量。
财险净利润3.39
亿元，同比下跌55.4%，因为上半年巨灾不断，导致赔
付率从61.1%上升到69.6%，即赔付提高8.2 亿元。银行净利润7.95
亿元，同比下跌26.8%，但若扣除去年同期出售不良资产及拨回诉讼准备金的一次性影响（4.09
亿元），则上半年平安银行业务净利润增长约17%。净息差从去年同期2.4%提高到2.9%，较同行3%的水平略低；不良贷款从去年底5.11亿元减少到3.32
亿元，拨备覆盖率从82.2%上升到127.1%；吸收存款和发放贷款增速都不超过10%，银行业务增速低于同行。净资产879.28 亿元（BVPS 11.97
元/股），比去年底1118.22 亿元下跌21.4%，但完全符合我们的预期874.48 亿元，相差不到0.5%。其中，上半年AFS 浮赢变动为-489.88
亿元，超过我们-422.39亿元的预期，由于去年底浮赢累计估计为347 亿元，这就意味着AFS 整体呈现约140 亿元的浮亏。
浮赢耗尽后，未来业绩平滑只能依靠准备金，可能使得业绩对A
股市场和投资收益波动更为敏感。就分红特储和万能平滑准备金而言，我们估计去年底累计约250 亿元（不包括影子会计调整），到08 年中估计应在150
亿元以上，实际情况还需进一步沟通证实。08 年中影子会计调整占AFS浮赢变动比例由07 年的13.2%（-23.08 亿元）提高到20%（98.19
亿元），这也是净资产略超预期的主要原因，也需要进一步求证。
内含价值1299.89 亿元（17.70 元/股），比去年底1503.11
亿元下降13.5%，但略高于我们预期1273.92
亿元2%。下跌原因与净资产一样：投资资产市值缩水。由于内含价值披露信息不完整，因此，我们只能估计：原因可能在于“其他经验差异”（EV
表的平衡项）优于我们的预期。当期新业务价值49.11 亿元，较去年同期38.96
亿元增长26.1%，增速符合我们全年26.7%的预期，但是略低于我们上半年30%以上的预期。增长主要动力来自首年标准化保费（APE）同比提高28.8%，其中，个险、银保和团险业务的首年保费同比增长分别为27.4%、78.4%和33.3%。
从净利润、净资产、内含价值和新业务价值四大指标看，前三者都高于预期或者符合预期，只有新业务价值略低于预期。我们认为，对后者应该重视，因为从中我们可以发现两个“苗头”：一是代理人规模比去年同期提高了36.8%，而个险首年保费增速为27.4%，说明人均产能比去年同期下降7%，二是上半年新业务利润率（FNBV/APE）为31.7%，比去年同期下降0.7
个百分点，结束了2005 年到2007 年APE
利润率不断上升的趋势。我们期待下半年能够看到“健康人海战术”的回归。以上两个问题都是我们要与公司进一步沟通的要点，请关注后续报告。（东方证券）
