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| 云维股份：产业链完整 整体上市或可预期
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| [] 来源： 2008-08-06 19:45
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煤焦化产业链分析。公司主要通过控股96.36%股权的大为制焦和控股54.80%的大为焦化来进行煤焦化产品的生产。这个工艺路线分为三个。
第一，将煤炭（用40%的主焦煤和其他品种的煤配比），进行焦化生产初焦炭。基本上1.35-1.4
吨煤炭可以出1 吨焦炭，生产出的焦炭为80 焦和78
焦（固定炭含量为80％和78％），介于冶金焦和化工焦之间，主要在云南省内消化。公司生产焦炭所用配比煤炭的成本约为800 元/吨（但需要注意的是，按照1 .4
的比例计算，生产1 吨焦炭的煤炭生产成本约为1120 元），而焦炭当前价格约为1900 元/吨。目前，大为焦化年产焦炭200 万吨，大为制焦年产焦炭105
万吨，两者合计305
万吨。
第二，煤炭焦化过程中还产生出轻油、脱酚酚油、中质汽油、一蒽油、二蒽油、燃料油和碳黑油等煤焦油产品；同时，煤炭焦化过程中还产生出粗苯，经过加氢精制，可以获得苯、甲苯和二甲苯三种基础化工原料。大为焦化和大为制焦每年产生18
万吨煤焦油，但公司煤焦油加工能力为30 万吨/年，因此，公司每年还要外购15 万吨左右的煤焦油进行深加工。
目前，每吨煤焦油的平均毛利为10000
万元左右。粗苯精制装置为10 万吨/年，完全达产后可以达到12 万吨/年；预计明年产量为6 万吨，2010 年产量为12
万吨。
第三，煤炭焦化过程中产生的焦炉气，主要成分为一氧化碳和氢气，两者合成可以制得甲醇。目前，大为焦化年产甲醇20 万吨，大为制焦年产甲醇10
万吨，两者合计30 万吨；但由于生产醋酸过程中还需要部分甲醇，因此，目前公司年甲醇外销量只有20
万吨。
煤电石化产业链分析。这条产业链通过公司本部和控股82%的云维乙炔来完成，具体的工艺路线也可以分为三个。
第一，通过焦炭和石灰石反应产生电石，电石水解得到乙炔，乙炔和甲醛（由甲醇氧化来）、氢气（焦炉气中提取）反应得到1,4—丁二醇（BDO）。BDO
是一种用途非常广泛的精细化工品，主要用于生产四氢呋喃（THF）、γ-丁内酯（GBL）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）和聚氨酯（PU）等。我国BDO2007
年的产量仅12 万吨左右，而消费量达22.3 万吨，较2006 年增长了40.36%，这主要是因为其下游THF/PTMEG 和PBT
树脂等产品需求的大幅增加导致，这几种产品的市场需求在十一五期间将一直保持较快的增速，预计到2010 年国内BDO 需求有望达到43.3 万吨，而目前国内BDO
装置仅16
万吨左右，未来的发展空间很大。BDO 项目为今年拟公开增发项目，计划2008 年8 月8 日开工，这个装置产能为2.5
万吨/年，预计明年达产，公司打算今后把BDO 进行深加工，生产THF 和PTMEG；同时，未来公司准备再上马一套2.5 万吨/年的BDO
项目，这样，未来公司每年外销BDO 量为2.5 万吨左右。
第二，电石水解过程中副产的电石渣用以生产水泥。目前，水泥的年产量为40
万吨。未来随着电石产量的扩大，水泥的产量也会相应增加。
第三，乙炔和醋酸反应制得醋酸乙烯（VAC），醋酸乙烯进一步深加工为聚乙烯醇（PVA）。其中，醋酸是通过焦炉气的一氧化碳和煤焦化产业链中制得的甲醇反应而得到的。另外，公司拟通过公开增发再明年上马20
万吨/年的醋酸装置，计划在明年8 月投产，按照3 个月的生产看，明年醋酸产量应该增加5 万吨。目前，公司醋酸的年生产能力为8.5 万吨，但有5 万吨用于VAC
和PVA 的生产，外销醋酸量为3－3.5 万吨/年。PVA 共3 条生产线，合计2.5 万吨产能/年，但目前的年产量已经达到2.8
万吨。
煤气化产业链分析。这条产业链的一部分通过公司本部和控股82%的云维乙炔来完成，另一部分通过云维集团下属的沾益化肥厂来完成。这一产业链包括两个工艺路线。第一，公司外购原盐与沾益化肥厂生产出来的合成氨生产联碱，目前年产纯碱和氯化铵各20
万吨。第二，沾益化肥厂通过煤炭的气化生产合成氨和甲醇。其中，一部分合成氨用以生产第一个工艺路线中的联碱，另一部分用和生产尿素。现在沾益化工厂年产24
万吨合成氨和30 万吨尿素。同时，沾益化肥厂还在一套50 万吨/年SHELL 合成氨装置在建，同时进行一套新的配套30 万吨/年尿素扩建，附带年产3
万吨甲醇（最终产2.7 万吨精甲醇）。这套合成氨装置已经于今年5 月28 日点火试车成功，整套装置总投资约33
亿元。其他资产简要分析。除了上述三条产业链外，公司今年还有1 套5 万吨/年的炭黑装置明年底将投产，2010 年能够贡献利润；而大为制焦也在进行一套10
万吨DMF
装置的投资，预计今年底明年初建成。
实际控制人——云南煤化集团介绍。云维集团的实际控制人——云南煤化工集团有限公司旗下除了云维集团外，还有众多优质资产。这里我们对搜集到关于云南煤化集团及其下属的东源煤业和解化集团的资料进行整理做一简要介绍。
再融资问题分析。公司去年进行了定向增发，目前，公司拟通过公开增发募集资金投入2.5
万吨/年BDO、20 万吨/年醋酸及CO 制备及锅炉综合技改项目。公司已于2007 年11 月1 日公布了公开增发计划，拟发行不超过5200
万新股，募集不超过18
亿元用于投资上述三个项目，以进一步完善煤化工产业链。集团对以上项目已经进行了先期投入，增发实施后将按在项目中的实际投入金额收回先期投资。以上项目有利于公司现有公共设施的充分利用和煤化工产业链的深入完善，公司预计增发项目达产后可增加营业收入15
亿元左右，增加利润约3 亿元。目前，公开增发的事宜还在进展中，反馈文件已经获得，预计年内可以完成增发。增发实施后明年增发项目预计将给公司带来1
亿元以上的净利润。另外，我们认为，随着云维集团整体上市进程的推进，未来公司可能还会进一步融资。盈利预测与投资建议。不考虑明年合成氨和尿素业务进入股份公司带来的盈利增加，不考虑DMF
业务带来的盈利增加，假定今年公开增发成功实施，初步预计公司2008 年和2009 年净利润为4.65 亿元和5.85 亿元，折合EPS 为1.60
元和2.02元；假定公开发行5200 万股，则公司总股本由目前的29013 万股增加到34213 万股，则2008 年和2009 年摊薄后EPS 分别为1.36
元和1.71 元。如果考虑到合成氨和尿素业务，预计公司2009 年摊薄后EPS 有望达到2
元。考虑到公司拥有完整的煤化工产业链、明确的云维集团整体上市预期和一定的云南煤化集团上市预期，综合考虑，我们给予公司42.75－50元的估值，首次给予“买入”的投资评级。
风险因素。近期定向增发股票将上市流通；主要产品的波动情况；再融资进程；整体上市进展。
（海通证券研究所 刘金）
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