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| 国投电力：需要密切分析关注内生要素变化
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| [] 来源： 2008-08-05 21:24
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1．事件
公司于
8月5日发布了2008年中期报告。报告期内，公司实现营业收入34.42亿元，同比增长0.48%；营业利润2.08亿元，同比下降66%；归属母公司净利润1.24亿元，同比下降59%。每股收益0.118元。
2．我们的分析与判断
公司上半年的经营业绩反映了电力行业整体的运营状态，即在价格管制下企业无法将煤炭成本上升的压力转移出去，盈利大幅下降。
上 半年，公司控股及参股电厂累计完成发电量186.56亿千瓦时，上网电量175.98亿千瓦时，与去年同期相比分别增长了3.27%和2.98%。在发电量总体保持稳定的情景下，公司下属各电厂的分化比较明显。厦门华夏、甘肃靖远二电、淮北国安、徐州华润等项目所在电力市场形势较好，发电小时数同比增加，发电量的增幅分别达到20.72%、13.38%、25.52%和9.13%。我们依旧看好下半年上述服务区的电力市场，但是预计发电量增速将有所回落。公司下属的云南曲靖电厂自2007年末以来一直受到煤炭供应困难和煤质下降的影响，所属四台机组无法全部正常运行，上半年发电量同比下降26.49%。下半年曲靖电厂依然形势严峻。此外，公司控股的广西北海电厂发电量同比下降17.87%，主要原因是近一年来广西地区装机容量由1464万千瓦增至2008万千瓦，增幅达37%。供给增速过快导致存量机组发电小时数下降。
煤价上涨是报告期内公司利润下降的主因。上半年公司投资项目报告期平均标煤单价546元吨，与去年同比增加24.99％；其中控股投资项目平均标煤单价513元/吨，与去年同比增加25.64％。其中甘肃靖远坑口煤价格虽然依旧较低，但是因坑口煤补涨因素，涨幅也超过25%。广西、云南两地煤价因局部区域电煤供应紧张，涨幅超过平均水平，而且两地发电量同比下降，因此广西北海和云南曲靖电厂报告期内出现亏损。相对而言，公司参股的徐州华润电厂所签订的重点合同煤比例较高，综合煤价涨幅小于平均水平。报告期内徐州华润项目实现净利润1.8亿元，为公司贡献投资收益5458万元，占公司净利润比重的43%。
除徐州华润项目外，公司的另一个亮点是"水火并济"。在火电全行业亏损的背景下，公司控股的甘肃小三峡水电项目无变动成本压力，而且第二季度黄河水情较好，小三峡水电发电量增幅较大，上半年累计发电量增幅为9.07%。水电项目对公司的利润贡献显著。
下半年，公司的经营环境将有所好转。首先，7月1日国家上调上网电价对公司下半年经营有很大支持。公司除靖远二电5号、6号机组外均按各省通调电厂标准上调了上网电价，算数平均涨幅约6.3%，折合08年全年上涨约3.15%（具体数据请见表）。我们认为7月1日的电价调整是一个开端，决策层将视CPI情况继续上调电价。我们谨慎预计09年初再次上调平均上网电价2.3分钱/千瓦时，约上涨6.36%。（乐观预计下，08年第四季度再次调整电价）。其次，国家加强了执行煤炭限价政策的力度，煤炭价格涨幅将明显趋缓（但值得注意的是，下半年煤炭均价将高于上半年）。再次，夏季是黄河的丰水期，甘肃小三峡发电量将比第二季度有较大幅度增加，对公司的利润贡献将更加显著。
3．投资建议
我们谨慎预计：（1）2008年内不再上调电价，煤炭价格高位运行，下半年标煤单价高于上半年。公司全部投资项目08年全年平均标煤价格为575元/吨（其中控股项目全年平均标煤价格540元/吨）；控股和参股电厂全年发电量376亿千瓦时。（2）2009年重点合同煤价格上涨10%，市场煤价格基本稳定，公司全部投资项目平均标煤价格达到620元/吨（其中控股项目全年平均标煤价格590元/吨）；09年初上网电价再次上调2.3分钱/千瓦时，约上浮6.36%；全年机组利用率企稳，控股和参股电厂全年发电量382亿千瓦时。（3）2010年各内生要素基本稳定。由此，我们计算得到2008-2010年公司的每股收益分别为0.28元、0.45元和0.50元。
公司的盈利能力正在逐渐恢复中，我们维持"谨慎推荐"的投资评级，合理估值9元。
（银河证券 邹序元）
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