大会司仪：大会的发言嘉宾已经在台上就坐，我们现在就开始全体大会四。全体大会四将放眼世界，了解全球金融市场的最新动态。女士们，先生们，现在让我们有请香港金融管理局总裁任志刚先生为我们主持。

[任志刚] 女士们、先生们，我是香港金融管理局的总裁，那是另外一个金融中心了。这次全体大会四的讨论主题就是全球金融市场的新展望。女士们，先生们，我们都知道全球金融市场在过去九个月当中经历了压力的影响。压力的来源——美国，这种压力仍然存在，特别是现在风险溢价还很高，而且现在市场上普遍的感觉就是要规避风险。金融市场现在这种吃紧的状况也会影响到经济的扩张，进一步威胁到更加广泛的金融机构帐面上的资产质量的恶化，有可能会影响到他们的财务收支状况和健康状况。美国的楼市价格进一步下调，而且这个速度进一步地加速，所以我担心现在的困难状况可能会继续持续，在座的各位嘉宾如果想要对全球金融市场短期的情况进行预测的话，非常欢迎他们这么说，但是这次全体会议的主要关注点是新展望，也就是国际金融市场的新展望。我认为要谈一谈在全球金融市场上尘埃落地以后未来新的趋势是什么，对现在我们的经济结构进行一些弥补的措施，来解决结构性的漏洞或者问题。

[任志刚] 确实，各国的监管机构以及国际的金融机构正在进行反省，很多论坛也在这方面进行一些探讨，在寻找出现问题的根源，并且想要找到合适的解决方法。当然了，我们的金融稳定论坛我也是其中的一个成员，我们公布了一个报告，就是有关提高市场抗风险能力的报告，这个报告已经得到了西方七国集团的认可，建立了五个方面的工作。第一个就是要加强资本流动性和风险管理的监督；第二提高透明度和估值；第三个就是要改变信用评级的作用和角色；第四要加强监管机构应对风险的能力；第五个要进一步加强机构体制的建设，来应对现有的金融体系遇到的问题。

[任志刚] 同时在美国我们也出版了一个财政部的蓝图，致力于金融监管机构现代化的建设，其中包括一系列短期、中期和长期的建议，来进行美国金融监管体制的改革，主要的目标就是从长远来看能够建立一个以目标为基础的监管方式。其中包括市场稳定的监管者，合规监管者以及业务的监管者。主要是要关注消费者的保护，我们看到国际货币基金组织，国际货币清算银行等其他一系列国际金融机构都出版了一系列的报告，那么这些报告在媒体当中得到了热烈的讨论，我想这些比金融创新这杯汤更稠、更热，因为这锅汤并不是清汤，你根本看不到这锅汤里面有什么东西。我们都知道金融监管机构，当这一锅又稠又热的金融创新的汤泼到他们膝盖上的时候他们有反应，但是这些金融机构的反应，可能会影响到金融创新对于提高金融中介机构的效率，产生一些影响。这些风险是存在的。所以说人们现在在怀疑金融创新到底是不是能够保护公众的利益，提高金融的效率，还是说只是这些金融中介机构为了要保护自己的利益。

[任志刚] 对我来说，当然金融创新可能会扭曲金融体系的激励机制，从某种程度上来说，可能会使得信用的标准消失。但是有人会认为金融中介机构可以通过证券化的手段，能够实现信贷风险的转移。我也认为现在我们正在制定一些补救的措施，一定会对全球金融市场可能造成一些长期的结构性的影响。换句话说未来新的趋势和新的展望还是会存在、会出现的。

[任志刚] 现在正是一个很好的时候，我们请到了这么多杰出的嘉宾，欢聚一堂来讨论这个问题。接下来我们还要请格兰·史蒂文斯来谈一谈新的金融市场的新展望，是不是会能够进一步规避风险，谈谈经济杠杆的使用比例，是不是会进一步缩紧信贷，以及证券化在信用风险转移方面的作用等等。一些顶级的美国金融机构如何在中短期的情况下如何来摆脱这种困境。鲁比尼教授在这方面一定有自己的见解。有请鲁比尼教授。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 你刚刚提了这么多问题，我不知道我是不是都能回答。大家都知道，近期全世界金融危机可以说是初现端倪，随着从美国的次贷危机波及到全世界，全世界市场都出现了信贷紧缩，所以大家都对未来感到忧心忡忡，大家都在担心现在的风险程度非常高，所以大家认为风险还会进一步扩大，在某些情况下可能还会出现比预期更糟的情况。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 问题是现在我们是不是还处于危机的第一阶段。大家看看美国房地产部门的衰退波及到了其他的部门，比如说消费需求的减少，目前房价的下降，信贷的收缩，农业价格的上涨，还有连续4个月的就业率下降，都使消费者信心大减，不得不对未来未雨绸缪。为什么有人会这样认为？未来的情况会更糟，还没有达到更糟的阶段呢？我们可以看到房屋的建设开工减少了50%，而需求的降低更大。楼价下跌了15%，我的估计最多可以下降20%。到了2010年，楼市的价格可能会比最高峰下降30%。为什么会出现这样的情况呢？大家可以看到房地产下降20%，就意味着美国房主的价格缩水40万美元，这就带来了无法偿付的危机。现在我们看到在资不抵债的贷款也有很多，现在是15%的下跌幅度，如果下跌幅度达到30%，可能所有按揭的40%的会出现偿付困难的问题。有一些估计总的损失会达到5000亿美元，还有些估计会达到1万亿美元，1万亿美元的损失对美国来说的确非常大，肯定要从美国的金融行业或者说央行当中消失一大块。所以现在美国楼价的下跌趋势还在加速，这意味着现有的一些按揭余额当中所能收回的贷款越来越少。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 问题还不仅仅存在于按揭贷款。大家要研究一下美国不良贷款的一些做法，比如说不要求首付款、可调整的利率、对于借款人的资信调查情况不足，会导致很多不良贷款的产生。在2005年到2007年之间美国发放了很多按揭贷款，都或多或少存在这样的问题。而且除了一般的住房按揭贷款以后，在商业地产贷款方面也有类似的问题。大家可以看到有很多商业地产的贷款，贷款价值覆盖比率也是非常低的。如果大家再过几个季度来看，可能不仅住房，而且商用地产也会出现价格下跌，比如说原来大规模建设的商务中心、购物中心也会紧缩。除了房贷缩水以外，还有其他的，比如说信用卡的无力偿付，也会带来损失。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 除了房地产企业以外，还有一些其他的美国企业，他们的债务杠杆比率也是非常高。如果说整体经济状况是恶化，导致有很多企业所借的债务无法偿还的话，这个会对整个市场也产生很大的影响。很多报告显示美国财政危机所产生的损失达到1万亿美元，而且美国的金融危机会波及到其他的市场，而且可能今后的情况会更差。从统计数字来看，从2004年开始，大家可以看到按揭贷款的证券化也在放宽，资产证券化也出现了问题。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 在传统的银行业体系当中，大家可以看到，信贷关系是怎么样完成的？由银行发放贷款，发起授信，而在新的证券化过程当中，除了银行以外有很多其他的金融机构也可以来发起授信，按照理论来讲，有多方的授信可以使风险进行分散。比如说如果通过资产证券化，让投资者来吸收和分散这种风险，能够使我们整个金融体系系统性的风险得到有效的分散，而不必集中在银行当中，按照传统的信贷风险来集中在银行当中。但是现实告诉我们资产证券化并没有带来预期当中的风险分散的效果。一旦出现了风险，这个风险仍然是集中在银行当中。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 那么资产证券化有什么样的缺陷呢？它的最大问题在于发售信贷的时候，这些信贷本身的质量就是很有问题了，造成了不良贷款。比如说原来的按揭贷款都是银行来发放的，所以银行会去调查，申请按揭客户的资信情况。但是现在是由投行来承销资产证券化的产品，比如说把一些次债组合成其他的工具，然后再出售给投资者，投资者最终所面对的是非常复杂的，难以看懂的投资工具，而这样的投资工具定价并不是说盯住市值来进行定价的，而是根据所谓高深的计算原则来算出来的，所以很难确定。他所购买的这些投资工具的价值，超越它的知识范围，也很难来评估这些投资工具的风险。所以说所谓新的风险分散的模型，通过把资产证券化，把资产证券化以后的产品变成一种对投资者来固定收益类的产品，看上去似乎很美，但是实际上并非如此。我们要来思考一下这种做法会带来多少的负面效应。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 过去我们强调很多市场要行业自律，要规范化，特别是对于资产证券化产品信用评级机构要进行相应的评级、正确的评级等等，但不幸的是从去年的经验当中我们学到了一点，就是说虽然大家一直讲要行业自律，但是实际上基本上没有自律，特别是在资产证券化方面，所以至少在这个行业自律是行不通的。我觉得我们经常会看到整个金融行业会处于两个极端，要么是过度的监管，要么是根本就没有监管。我觉得在资产证券化之后，我们需要一种平衡。的确作为监管机构来说，我们需要思考一下到底需要多少自律和监管之间的结合。资产证券化今后还要继续发展的话，我们要保证这些资产证券化的产品有严格的标准、严格的规范，能够进行场外的交易，合理的正常的交易，避免出现过度的风险和提前赎回的大规模风险。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 还有原来这种传统的价值风险估值模型似乎不适应新的资产证券化的产品。此外我们还要充分考虑到新的资产证券化产品当中的流动性的风险。很显然目前现在有很多的金融机构在承销资产证券化产品的时候，他们没有足够的资本金来覆盖这些风险。这就需要金融机构重新调整自己内部的风险控制机构，重新来分析这些证券化产品的流动性风险，不要过分依赖信用评级机构，因为同样这个机构也必须调整他们对于证券化产品的评级方式。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 总而言之，我们现在才发现，与原来的预算相比，现在金融行业的透明度远远不如我们相信得那么高，特别有很多场外的交易产品，一旦出现流动性的问题，就容易产生风险。所以产品怎么样定价、怎么样估值，的确一开始我们就应当好好的做深思熟虑。

[鲁里埃尔·鲁比尼] 现在随着贝尔斯登崩溃以后，大家都意识到，不仅要注意到银行的风险管理问题，还有很多非银行的金融机构的管理问题，因为他们也在授信当中扮演重要的作用，他们的风险管理是不是足够，这是有问题的，我们应该加强对非银行金融机构的风险管理，也许我们应该加强对全球化的非银行金融机构的监管，他们的金融业务越来越多的同银行产生了趋同。所以如果要保持整个金融系统的稳定，不能仅关注银行也要关注非银行金融机构。我们希望这场危机至少能够让我们意识到世界金融体系，特别是每个金融体系当中的缺点，可以让我们改进措施，从而亡羊补牢，为时不晚。