医药 确定性成长邂逅历史性机遇

　　医药行业作为一个非周期性行业，通常情况下，行业增长主要受人口的自然增长、老龄化趋势的加剧和人民医疗消费水平提高的带动，业绩具有稳定性，但也常常缺乏爆发性。然而，在不久即将破题的医疗体制改革无疑给行业注入了新生的力量，随着医疗卫生缺口的逐渐弥补，医院与零售终端用药规模的扩大，我们预计2008年医药制造业的销售增速将达到25％左右，2009年有望进一步加速。2007年全年行业实现利润

　　2007年以来，医药板块上演了先高、后低、再高的走势，上半年受到业绩稳增、资产注入预期等因素的刺激，板块走势优于大盘。进入二、三季度，由于煤炭、有色、地产等资源相关行业表现突出，使得医药行业作为一个非周期性、防御性行业的优势被弱化。而12月份以来，由于上游行业受到资源税、人民币升值、美国经济放缓等宏观因素的影响较大，下游行业重现投资价值。医药行业受宏观政策调控即成本压力影响较小，出口依赖性弱，再加上医改方案的逐步明朗，使人们对政府加大投入的信心更加充沛，因而医药板块又重新得到了市场的青睐。我们认为，2008年，医药板块在上述原因的推动下将继续战胜大盘。

　　从估值的情况来看，截至12月底，A股医药板块的2007年预测市盈率为58.28倍，同期全部A股的市盈率为38.68倍，溢价50％左右。对比美国市场，医药板块44.92倍的市盈率相对标普500的16.53倍，溢价达到170％以上。即使在美国的成熟市场，医药股也享有较高的溢价。我们认为，考虑到医药板块的防御性及高成长性，现有的估值压力可以被化解。

　　除需求外，集中度也是决定企业盈利的一个重要因素。在以前，集中度可以说是我国制药企业的一个软肋，但未来，随着监管力度的加强、定点生产等制度的实施和环保压力的加大，集中度的提高是大势所趋。产业必将面临优胜劣汰的一场洗礼，最终实现集中度的提高，低水平恶性竞争的减少，对于行业的长期发展具有很好的促进作用。

　　截至2007年10月底，国家食品药品监督管理局撤回药品注册申请7300多个，企业药品注册申报数量明显下降，申报质量明显提高。据悉，企业撤回药品申报注册数占申报总数的24％。同时，药监局还开展了药品批准文号清查，集中治理了“一药多名”，对药品标签和说明书进行了重新审查，规范了药品名称使用。在生产环节，药监局采取监督抽查、跟踪检查和飞行检查等方式，对药品生产企业执行GMP情况进行检查，收回GMP证书150多张，关停药品、医疗器械生产企业近300家。在流通环节，国家以打假治劣为重点，净化药品市场环境，吊销经营许可证900多家。

　　我们认为，提高产业集中度的效果已经初步显现，但未来仍有较大的提升空间，我们将期待并找寻这一轮大浪淘沙后留下的璀璨贝壳。

医改：医药行业扩容引擎

　　分析我国医疗事业发展的现状可以看到，长期以来，我国卫生总费用的增速明显大于GDP增速，过快的医药费用增长给人民寻医问药带来了巨大的财务负担。因此，未来政府财政支出加大将是一个长期趋势。

　　2007年12月26日，卫生部长陈竺向全国人大常委会作了关于卫生体制改革的报告。报告指出，深化医药卫生体制改革的总体目标是建设覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务，促进人人享有基本医疗卫生服务，改革的关键词是公益性。陈竺还强调，要强化政府责任和投入，确立政府在提供公共卫生和基本医疗服务中的主导地位。建立和完善政府卫生投入机制，合理划分中央和地方投入责任，逐步提高政府卫生投入占财政总支出比重，提高政府投入占卫生总投入的比重，政府投入兼顾医疗服务供方和需方。

　　政策面的逐渐明朗，预示着今年将是医改的启动年。我们判断，在未来的2－3年时间里，医药市场将受益于医改的拉动而呈现加速增长的态势。

　　医改对于市场的拉动作用究竟有多大呢？我们做了一系列的测算来说明这个问题。首先，全民医保包括面向农民的新农村合作医疗，面向城镇职工的城镇职工基本医疗保险制度和面向城镇非就业人员的城镇居民基本医疗保险制度。

　　新农合的原有标准是每人50元，其中，政府支付40元，农民自付10元，未来这个标准将提高到100元。2006年新农合已经实现80％的覆盖率，预计今年实现全面覆盖。以此计算，新农合将为医疗市场带来737亿左右的收入增量。

　　城镇职工基本医疗保险制度在2006年已覆盖1.6亿职工，医保基金的支出为1300亿元，预计到2010年实现全覆盖时，将带来1500亿左右的新增市场。

　　城镇居民基本医疗保险制度的目标是2007年在有条件的省份选择2至3个城市启动试点，2008年扩大试点，争取2009年试点城市达到80%以上，2010年在全国全面推开，逐步覆盖全体城镇非从业居民。试点工作将从低水平起步，根据经济发展水平和各方面承受能力，合理确定筹资水平和保障标准，重点保障城镇非从业居民的大病医疗需求，逐步提高保障水平。目前试点对于不同地区和人群的补助标准不尽相同，我们按照保守的每人40元计算，城镇居民2.4亿人的保障金额将至少为100亿元。

　　根据我们的初步计算，全民医保将为医疗市场带来至少2337亿元的市场增量。根据统计部门的数据，药品费用约占医疗费用的1/2，因此药品消费将至少有1100亿元的升级空间。需要指出的是，上面的测算仅仅是按照目前初步制定的补助水平进行的保守估计，未来很有可能进一步提升保障力度。此外，由医保带来的人民健康意识的苏醒，也会成为撬动市场扩容的心理杠杆。因此，我们认为，未来2-3年市场的增长将远远不止上面的数字，直至2010年，医药行业的增长将呈现乘数效应。

　　当市场扩容1000亿、2000亿，对于上市公司业绩的影响究竟有多大呢？按照2006年上半年医药百强企业销售收入占总额的46.86%，百强公司的平均年销售额为25亿计算，得到的结果如下表所示。当市场增量达到1500亿时，上市公司的收入增长已经达到约30％的水平。可见，医改将成为助推未来企业成长的强劲引擎。

投资主线：医改与成长性

　　2008年，医药行业将在医改的带动下实现可持续性增长，建议超配医药股。我们的投资建议是：寻找医改受益与具有良好成长性的公司。

　　医改带来的需求释放是医药行业未来发展的巨大推动力，具有产品优势、规模优势的药企将受益于需求的放量，并且大病种用药的增长将更加明显，推荐双鹤药业、白云山。医疗器械的骨干企业也将受益于加大乡村医院和城市社区医院建设从而获得订单的增加，推荐新华医疗。此外，我们非常看好医药流通行业，推荐国药股份和一致药业。

　　除医改的催化外，我们本着“精选个股”的原则寻找2008年具有高速成长性的企业，这类企业的共性是具备一流的研发、创新能力，或者通过新产品、新市场的开拓有望在未来实现快速的增长。推荐的公司包括：双鹭药业、恒瑞医药、华海药业、康缘药业、天士力和广州药业。

　　双鹤药业（600062）：业务聚焦大输液、心脑血管用药和内分泌用药。从2007年前三季度的财务报表来看，公司的大输液业务已经受到医改的拉动，同比大幅增长33％。未来毛利率高的塑瓶塑袋大输液将逐步占领高端市场，传统的玻瓶大输液也将受益于农村及城镇社区市场的崛起。近期的增发是用来扩大塑瓶塑袋大输液的产能，完成产业升级，并解决了关联交易问题，财务状况更加清晰健康。

　　白云山（000522）：普药品种丰富的大型制药企业，已有阿莫西林、复方丹参片、头孢曲松钠等8个过亿品种，公司未来将调整产品结构，向自主定价、毛利率高的产品倾斜。公司具有规模优势和品牌优势，看好医改出台后招标采购对公司化学制剂以及中成药销售的带动。

　　国药股份（600511）：质地非常优良的医药流通企业，主营业务的快速增长、毛利率的稳步提升和费用率的下降不断带来业绩超预期。公司商业业务发展的重点是纯销，并且通过高端产品的代理来避免同质竞争，未来公司的商业业务能够保持25％以上的复合增长率。精麻药代理业务毛利率较高，并呈现良好的增长趋势。2008年开始所得税率从33％下降到25％也将增厚公司业绩。在现有业务快速增长的同时，不排除外延式增长的可能性。

　　一致药业（000028）：南方地区医药流通企业，业务覆盖广东、广西和深圳。2007年成功完成两广整合，提升了营运管理效率，相信整合带来的更大效应将在2008年体现。公司的商业业务聚焦大品种，得益于整体用药规模的扩大和流通业集中度的提高。子公司致君药业生产的头孢类抗生素利用新生产线使产能得到了3倍左右的提高，未来利用渠道优势进行规模销售，将进一步增厚公司业绩。

　　新华医疗（600587）：国内医疗器械龙头企业，主要生产消毒灭菌设备、放射诊断治疗设备、制药器械、医用环保设备、手术器械、一次性医疗用品等。公司的消毒灭菌设备在国内的市场占有率位居第一，放射诊断治疗设备的销售也名列前茅。预计未来两年，随着政府基础医疗卫生建设力度的加大，公司凭借相对于国外企业的价格优势和相对于国内小企业的规模、质量优势，将成为政府采购医疗企业的最大受益者之一。

　　双鹭药业（002038）：处于高速成长期、特点非常鲜明的生物制药企业，凭借“短平快”的“研发－产业”一体化优势实现了丰富的新产品储备。主要产品贝科能销售情况良好，未来3年能够保持30％以上的复合增长率。二线产品的海外出口战略也将进一步提升公司业绩。如果新药能够在2008年获得生产批文，将为公司带来又一个增长引擎。

　　恒瑞医药（600276）：抗肿瘤药物龙头企业，具有国内最大的抗肿瘤药物生产基地，占国内市场份额12.5%左右。主导产品多西他赛和奥沙利铂仍处于高速增长区间，预计2008年的增长率分别能够达到35％以上和25％以上。二线抗肿瘤药伊立替康经过2006年的推广期，也开始快速上量，预计2007年销售过亿，2008年进一步扩大。此外，公司正在积极执行海外市场开拓计划，目前原料药已有4个品种通过FDA认证，制剂的认证正在进行，我们相信海外市场的开拓将带领企业进入一个新的发展阶段，带来业绩超预期的可能。

　　华海药业（600521）：公司正在进行一场产业升级的变革，即通过主打产品普利类药物的产能扩大和向制剂转移，为公司带来新的增长动力。普利类产品是抗高血压药物，在全球一直保持着旺盛的需求，公司的新增产能在原有基础上提高了60%左右，将进一步满足市场需求，并发挥规模优势降低成本，预计2007－2009年复合增长率达到35％以上。2007年7月抗艾滋病药物奈韦拉平通过了美国FDA认证，打开了国内制剂通过国际规范市场认证的先河，为公司更多产品的进入铺平了道路。公司的产业升级正在有条不紊地进行，但这将是一个比较长期的工作，我们认为具体效益将在2009年后体现。同时，沙坦类抗高血压药物的市场容量也有快速提升的空间。预计2009年公司将依托多个亮点产品实现业绩的高速增长。

　　康缘药业（600557）：研发实力雄厚的现代中药企业，一线产品“桂枝茯苓胶囊”仍处较快增长区间，新产品热毒宁注射液、腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊飞快增长，多个新产品储备使企业未来发展动力十足。

　　天士力（600535）：复方丹参滴丸在2007年提价10％，并于9月份进入了《社区卫生服务机构用药参考目录》，预计2008年将受到提价和市场容量的双重驱动，显著增强公司盈利能力。新产品“益气复脉粉针”已于2007年底上市，后续还有银杏内酯、丹酚酸B等多个粉针产品陆续上市。粉针是中药注射剂升级的趋势，天士力有望成为这一领域标准的制定者。2007年受到新会计准则影响，将开办天士力之骄和上海天士力的5439万元全部记入管理费用，影响了公司业绩，未来成长可期。

　　广州药业（600332）：公司的最大亮点在于王老吉的快速增长，相比红罐王老吉数十亿的销售，利乐包王老吉还有较大的市场空间，预计2008、2009年仍能保持50%以上的增速。另外，消渴丸、安神补脑液和华佗再造丸的销售情况良好，未来能够保持15%左右的增长。商业公司与联合美华的合资也改善了公司的财务状况，合资的更广阔前景在于双方在产品上的合作。