2008-10-18 丁申伟 中金国际 

投资要点：

我们认为2008 年下半年以来有色金属价格的大幅下跌使得有色金属公司盈利继续回落，其股票估值依然面临回归压力，缺乏明显的投资机会，将呈现出短期交易型和结构性的投资特点，继续维持有色金属行业中性的投资评级。

在全球经济放缓和下游行业均面临下降压力的情况下，08 年四季度和2009 年有色金属需求增速大幅回落。从地区来看，美国，欧洲和日本经济的不景

预计2008 年四季度电解铝价格将呈现弱势整理走势，电解铝行业的毛利率将进一步下降，电解铝行业开始进入整合期。电解铝行业供应过剩，使得能源和原材料价格上升难以通过电解铝价格传导。近期由于电解铝价格的大幅下跌，几乎电解铝全行业亏损，电解铝企业的主动减产将逐渐增多。但是需要注意的是当前电解铝企业的减产产能约占当前总产能的7%，减产幅度难以改变市场过剩供应局面。只有出现国内电解铝企业更多的减产发生，市场库存出现明显下降，电解铝价格才可能企稳反弹，从历史上看，电解铝行业在进入亏损后，一般需要12 个月左右的整合时间行业利润才有可能走出底部。我们预计2008 年中国电解铝产量增速从2007 年的34%下降至2008 年的11%，2009 年产量增速仍然维持在15%以上，另一方面，08 年以来，房地产，铝制品净出口和乘用车产量增速放缓明显，使得电解铝需求增速在2007 年增长39%的基础上，2008 年需求增速将降至10%，2009 年进一步下降至8%。国内电解铝市场继续呈现供应过剩的局面。

房地产新开工面积，家电和汽车销售的大幅下滑使得电解铜需求增长放缓，铜价格继续面临下行压力。2008 年1-8月份，国内电解铜消费增速大幅下降，电解铜表观消费量为327 万吨，同比仅增长4%，疲弱的消费使电解铜价格继续处于调整中。我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较快的压力下，锌市场将继续供应过剩，锌价格将仍然在有色金属中处于较弱的地位。

黄金价格继续呈现高位震荡局面。黄金所具有的避险功能使得近期对黄金价格影响最大的因素主要是国际金融危机的变化，我们认为在国际金融危机还没有解决的情况下，黄金价格将继续呈现高位震荡的局面。如果未来国际金融危机有所缓解，则美元和原油价格因素将继续对黄金价格构成影响。

三季度盈利下降，四季度继续不容乐观。三季度除黄金价格相对坚挺外，其他有色金属价格大幅下跌，其中锌价同比下降48%，铝价同比下降9%，铜价下降同比8%。我们预计3 季度利润同比下降幅度最大的是铝业公司，其次为锌业和铜业公司，原因是铝业公司不但面临价格下降，而且面临煤炭和铝土矿等原材料价格大幅上升的压力，毛利率受到双向挤压，而黄金公司盈利维持不变。

投资策略：维持前期的观点：我们认为在有色金属行业处于下行周期的过程中，有色金属股缺乏明显投资机会，由于有色金属股在历史上估值底部区域是市盈率5-6x，市净率0.45x, 目前有色金属股的估值水平仍未达到历史低点，在当前有色金属价格持续下跌和盈利下滑的情形下，股价仍存在向下的压力。

将焦作万方和江西铜业的评级从“审慎推荐”下调至“中性”，铜价和电解铝价格处于下降周期中，以及近期的大幅下跌，使得公司2009 年利润面临较大压力。维持中国铝业中性的投资评级，电解铝价格的大幅下跌，使得中国铝业三季度处于微利，四季度可能亏损的局面。维持紫金矿业审慎推荐的评级，得益于黄金价格的相对强势，以及公司产品的多样性优势，公司利润的波动性相对较弱。