●要闻点评
·可口可乐出资23
亿美元收购汇源果汁集团
·财政部：充分运用关税加强宏观调控
·食用农产品价格回落
·股票开户数连续三周回升
·发改委：7
月工业生产增速放缓
●行业与公司信息点评
·08 年大幅增长 09 年大为放缓——晨鸣纸业08 年中报点评
●近期研究报告精粹
·衍生品与行为金融隐含的A 股走向（08 年8 月）
·期望原油价格暴跌易落空
●市场点评
从4 月以来，外汇储备增长放缓。而且我们观察到非FDI
和顺差项下的月度外汇流入在6 月出现负增长，7 月应当会继续这一趋势。目前人民币现货汇率随着美元的反弹略有贬值。但更重要的是1 年期NDF
汇率最近也出现贬值的趋势，目前已达到6.67，也就是说外汇市场认为未来1 年人民币升值幅度仅有2.5%，而3
月这个差距曾达到13%。
这一切都显示资金正在流出中国，有研究员把8
月份的股市大跌和热钱外流联系在一起，这从数据上并不支持。根据EPFR 的研究，在截至8 月21 日之前的11 周中有10
周投资者把资金撤出全球新兴市场股票基金，主要是从俄罗斯、巴西等资源国的撤离，但国际基金在中国是净流入的。而且根据我们和qfii
客户的交流，也极少有客户在低位仓皇撤离股市，反而目前有外行在调高中国市场的评级。
我们认为目前的热钱流出，并不是从股票市场流出，更多的是因为国家外汇管制的加强和人民币升值预期的回落导致一些低收益的固定收益类或者本身就不合法热钱流出。其中强制结汇制的取消对外汇的流出功不可没。货币创造的主要来源是信贷创造和外汇储备。
外汇储备增速的放缓将导致M2 增速的下降，为了保证16%的M2
增速目标，央行将提高贷款增速或放缓货币紧缩力度。而随着外汇储备增速的回落，在经过央行对冲后，外汇储备带来的货币增量为负，08 年上半年累计值为-3375
亿元，已有些过度紧缩。
如果外汇储备增长乏力且对冲力度不放松，下半年的货币增长将不得不依赖于贷款。以增加5%以后的08 年贷款总额度3.81 万亿计算，未来5
个月每个月的平均贷款增量为1958 亿。贷款增速将在13.5%-14.5%之间徘徊，很可能拖累M2
增速跌破16%的政策目标。因此我们认为下半年随着外汇储备的放松，将会出现货币政策的松动和贷款额度的进一步放松。两者力度的不同将对市场产生不同的影响，因为股市和债市的资金是割裂的。如果公开市场操作下降和准备金率下调但贷款额度只有小幅增长，将非常利好债券市场，但对股市利多有限。如果公开市场操作力度不变而贷款额度大涨，则更利好股市。
而债券市场7 月底开始的上涨显然和公开市场操作力度减弱和对货币政策放松的预期有关，债券市场比股票市场对货币政策更加敏感。
国泰君安晨报0904
