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申银万国
●收入增长高于预期。2008 上半年公司实现营业收入3.19
亿元，同比增长42%，实现净利润5710 万元，同比增长5%，每股收益0.12 元，略低于我们0.13 元预期。疫苗实现收入2.63
亿，同比增长32%，血制品实现收入5200 万，同比增长123%。疫苗和血制品收入都实现了快速增长，其中长春祈健生物贡献收益颇丰，净利润4958
万，实现了74%大幅增长。
●毛利率下降和所得税费用增加使得净利润增幅 低于收入增幅，经营现金流较好。上半年毛利率62%，同比下降6 个百分点。其中疫苗毛利率70%，同比下降2.5
个百分点。血制品毛利率24%，同比下降1.7
个百分点。公司和控股子公司祈健生物需重新认定高新技术企业，上半年按25%税率纳税，预计公司全年将按15%税率缴纳所得税。经营活动每股现金流0.12
元，和净利润相当。
●疫苗高增长，血制品投浆低。疫苗产品中麻风二联疫苗增长较快；基因乙肝疫苗价格有所下跌，销量增长较快。麻腮风三联疫苗仍未恢复大规模生产，公司预计今年底之前逐步恢复。祈健生物水痘疫苗实现收入1
亿元左右，同比增长56%，净利润5000 万元左右。根据血制品销售收入测算上半年公司投浆30－40
吨，由于投浆量低，血浆综合利用度不高，导致生产成本较高，毛利率远低于血制品企业上海莱士和华兰生物。
●成都蓉生若收购完成将增厚每股收益。我们预计收购成都蓉生将于2008 年底或2009 年初完成。我们假设成都蓉生2009 投浆280 吨，2010 年360
吨，则将增厚天坛生物2009 年、2010 年每股收益0.14 元、0.18 元。国家对血制品行业监管趋紧，我们预计全行业血浆供应不足将持续到2010
年，血制品价格维持高位，成都蓉生是不可多得的优质资产。
●上调盈利预测，维持增持评级。我们看好公司疫苗的未来发展，上调2008-2010年每股收益为0.25 元、0.32 元、0.39 元（之前的预测为0.23
元、0.29 元、0.37 元），同比增长15%、31%、21%，对应的预测市盈率分别为41 倍，31 倍，26
倍。若考虑到收购成都蓉生增厚每股收益，则2008-2010 年每股收益为：0.25 元、0.41 元、0.51 元，对应的预测市盈率分别为41 倍，24
倍，20 倍。后续继续整合中国生物资产，公司战略地位高，我们维持增持评级。
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