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| 白云山A：二次腾飞尚需时日
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| [] 来源： 2008-08-25 10:57
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安信证券
●业绩基本持平，公司发展尚处于过渡期。08 年1-6
月，公司实现营业收入16.89亿元，同比增长5.42%；整体毛利率为37.25%，同比上升0.61 个百分点；三项费用率为31.64%，同比上升1.01
个百分点，销售费用率和财务费用率分别上升了0.42、0.41 个百分点；公司证券、股权投资收益同比减少了685 万元，剔除该影响，公司药品营业利润为8,144
万元，同比下滑了4.49%%；受益于新税法，公司有效所得税率为20.60%， 同比下降了8.44 个百分点；最终实现归属于母公司的净利润为6,146
万元，同比增长1.16%，每股收益0.13 元；若剔除证券和股权投资收益后的每股收益0.129
元，同比增长9.33%。总体而言，公司发展仍处于过渡期，财务负担尚未得到实质地改善，加之合资公司百特侨光业绩的释放尚需时日、下属的侨光制药等公司内部整合仍在进行中，故整体业绩持平，增长低于我们的预期。
●母公司企业盈利能力增强。母公司报表包含制药总厂、化学药厂和何济公药厂，合计实现营业收入9.43
亿元，同比增长12.02%；主要产品阿莫西林、一力咳特灵、头孢硫脒、头孢克肟、阿咖酚散分别增长了13.83%、15.15%
、52.92%、52.09%、24.58%。母公司毛利率为32.95%，同比上升了2.84
个百分点。合计实现毛利3.11亿元，同比增长22.59%。因母公司承担了部分集团公司管理费用、财务费用，故母公司利润并不能真实反映三家公司业绩，但从收入和毛利增长情况看，上述三家公司整体盈利能力显著增强。
●和记黄埔营收稳增，百特侨光盈利能力尚待恢复。和记黄埔实现销售收入4.43亿元，净利润为4,241 万元，按比例法合并报表贡献净利润为2,120.5
万元，收入和净利润分别同比增长了20.53%、29.74%，重点产品板蓝根颗粒、复方丹参片销售增长22.16%、26.69%。百特侨光因一、二月份处于停产改造阶段，目前虽复产后产能扩大了1
倍，但每月销售约1,000 万元，销售和市场恢复较慢。1-6月百特侨光实现营业收入6,891 万元，亏损1,153 万元，按照比例法合并报表，给公司带来577
万元负贡献。预期随着产销逐步恢复正常，下半年百特侨光的盈利情况将逐步好转。
●天心、光华、明兴业绩有所下滑。三家公司净利润分别为693 万元、458 万元、1,143 万元，业绩下滑幅度分别为
10.23%、56.09%、18.78%。明兴主要因清开灵针剂受产能瓶颈影响增长缓慢（增长仅1.46%），预期明兴明年要迁新厂。光华主要因主导产品小柴胡08
年上半年一直未中标，销售下滑影响业绩；目前小柴胡已中标，9 月1 号开始执行，预期光华四季度业绩会有恢复性增长。
●总厂吸收合并侨光制药，资源整合下半年显效。07 年侨光制药因销售不佳共亏损300 万元，但若剔除租金收益580 万元、投资性房地产溢价的利润调增因素外，07
年医药主业实际亏损约2,000 万元。侨光制药三季度已并入制药总厂，预计会减少对公司合并报表的负贡献。
●下调投资评级为“增持-A”， 12 个月内目标价10.5 元。我们下调前期对公司的盈利预测，即08、09 年EPS 下调为0.32 元、0.42
元。以公司09 年业绩0.42元为计算基础，给予公司25 倍的PE，则调低公司12 个月内目标价至10.5 元，下调投资评级为“增持-A”。
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