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| 北大荒：受制于政策业绩增长缓慢
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| [] 来源： 2008-08-20 11:10
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东莞证券
一、
承包费用增长缓慢，大米加工业务拉动收入快速增长
承包费用是公司利润的主要来源。1-6月实现承包收入5.85亿元，同比增长4.27%，增长低于预期，尽管收入占公司总收入的18.85%，但是由于毛利率是100%，贡献毛利占比达到65.19%，估计贡献净利润约为2.63亿元，占公司净利润比重约74%。
北大荒米业公司1-6月累计生产大米及副产品37.7万吨，但销售大米72.3万吨，分 别同比增长38.2%和104.3%，实现营业收入14.5亿元、净利润1384万元，分别比上年同期增长38.3%、2倍。大米加工业务是北大荒上半年收入增长的主要动力，毛利率也同比提高2.77个百分点，但净利润贡献仍有限。
浩良河分公司上半年实现营业收入2.7亿元，同比增长24%，实现净利润2252万元，同比增长73%。其中，甲醇销售1.13亿元，同比增长100%，毛利率也大幅提高近26个百分点，实现净利润1406万元；尿素的销售收入和毛利率有不同程度的下滑。
龙垦麦芽公司上半年麦芽销售10.5万吨，同比减少1.5万吨，但由于麦芽价格的上涨，实现营业收入3.9亿元、净利润1043万元，分别比上年同期增长37%、1倍。
北大荒纸业公司上半年生产实现营业收入1.2亿元，同比增长36.8%，实现净利润305万元，同比增长1.9倍。
二、 受制于政策，业绩增长缓慢，维持“中性”评级
上半年公司营业收入增加的主要原因系甲醇、大米和水稻的销量同比增加以及麦芽的销售价格上涨；而净利润增长远落后于收入增速，主要在于承包费用增长的缓慢。
2007年以来，受益于国家粮补和农产品价格上涨，使职工的经营收入增加，也为公司提高土地租金奠定了基础，但是受制于国家惠农政策，公司计划每年也仅提高租金约5%，业绩稳定但增长缓慢。
大米等农产品加工业务是公司目前收入的最大来源，近几年公司主要原料稻谷和原料煤价格增长较快。上半年，原粮平均收购价同比上涨8.66%，其中，小麦、稻谷、玉米平均收购价分别上涨7.38%、8.99%、9.38%，而36个大中城市成品粮平均零售价格同比上涨6.32%，涨幅低于原粮收购价格涨幅，更低于国际市场粮食的涨幅，上半年公司大米加工业务毛利率的提升，可能主要在于加工销售了上期储备的原粮（约占52%）。今年国家为了抑制通胀，对粮食价格也进行了严格调控，但也损害了农户的利益，威胁国家粮食安全，预计未来粮价会继续保持稳中有升的态势。
另外，由于交通不便，东北地区大量的粮食外运也是个重要问题，造成北大荒等农产品种植和加工企业的利润更加微薄；近期，美元升值和国际原油价格的回落，也造成包括农产品在内的大宗商品期货价格开始回落，对炒作农产品涨价而造成估值水平偏高的、包括北大荒在内的部分农业公司可能也造成较大压力。
鉴于公司承包费用增长低于预期和未来大米加工业务面临的困难，我们下调北大荒08-10年的每股收益至0.38元、0.42元和0.46元，近期股价大幅下跌，但是动态市盈率仍有28倍左右，这对于成长性不高的北大荒来说仍显偏高，我们维持“中性”评级。
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